管清友：在冰火两重天的2019年 一起寻找隧道的微光

光肯定是有的，但我们可能要经历一个长长的隧道。

——管清友

演讲 / 管清友（微信公众号：吴晓波频道）

2018年确实是一个非常不平凡的年份。

在2017年跨年的时候我给大家提示了风险，我不知道今天在场有多少是参加过2017年跨年的朋友，2017年我的主题是《泡沫的背影》，现在看来说的好像有点对，提示了风险，虽然讲的略微有点悲观，但其实是想帮助大家在新的一年里做好风险控制。

2019年我要讲一点希望，所以今天我的主题叫《隧道的微光》。

当然我们知道曙光终究会来临，但可能要经历一个长长的隧道。

尽管长期看来我们对中国经济充满信心，无论是晓波老师刚才介绍的，还是我们自己总结的城镇化、工业化、人口质量红利等等，但毫无疑问我们的经济、市场在短期之内都面临比较大的压力。

先看全球经济，2019年全球风险可能会加速爆发，因为存在以下三大导火索：

一是金融紧缩。全球金融化红利正在退潮，这个退潮不是因为2017年一年，也不是因为前年一年，而是因为2008年以来这轮的金融上行周期到达了拐点。

和中国一样，同样是新兴经济体的土耳其、阿根廷、印尼、南非这些国家都出现了问题，甚至原来的发达国家，也是欧洲次贷危机爆发地之一的意大利再次面临债务危机，所以我们看到全球金融退潮的迹象没有消失，并且还将持续若干年，如果说2018年是星星之火，2019年可能是烽火狼烟。

二是贸易紧缩。2018年对我们影响最大、讨论最多的应该是中美贸易摩擦，近期有一个好消息，那就是中美两国领导人通电话，又达成了一些共识，外交部发言人也对此作出回应，这90天的谈判到底能谈到什么程度？会有哪些成果落地？我们不妨拭目以待。

但毫无疑问，就像基辛格先生前一段时间在北京说的，中美关系未来可能会形成一种新范式，但他没有说这个新范式是什么，但有一点是肯定的，就是肯定回不到过去了，这个对于今天在场的很多企业家是一个非常有意义的判断。

而且需要注意的是，美国发起的贸易摩擦不仅是针对中国，韩国、日本、加拿大 墨西哥等国也未能幸免，是全球贸易冲突。如果说2018年只是全球贸易冲突的开始，2019年可能也不是结束。

三是实体紧缩。全球经济增速放缓，领先指标全球制造业PMI指数持续下行。IMF将2018年增速预测从4月的3.9%下调到10月的3.7%，全球经济减速成为一致性预期。

在金融、贸易和实体紧缩的大背景下，全球资产盛宴终结，资产泡沫一个又一个的破掉。

统计数据显示，2018年除了美元指数和天然气在全球资产当中是正收益之外，其他的资产几乎全是负收益，这是自1929-1933年大萧条以来第一次在资产市场上出现如此惨烈的场景。

具体表现为美股估值创新高，纳斯达克在全球主要市场估值最高，正在高位盘整，波动加大；美国和日本房价接连调整，中国连北上广深一线城市的房价由于调控和周期的因素，也出现了不同程度的下跌；比特币出现崩盘式下跌，就像晓波老师刚才讲的，2017年年底，接近2万美元，现在只有4000美元左右。

回到国内经济，摆在我们面前最大的威胁是经济下行压力，就像刚刚结束的中央经济工作会议所描述的“经济面临下行压力”，这已经不是学界的一个共识，是中央文件的一个判断。主要表现在以下四个方面：

第一是房地产。因为地产在整个投资当中所占的比重太大，所以地产的调控、地产周期的下行会带来非常大的经济下行压力。

从供给端看，房地产开发投资主要是由土地购置支撑，由于土地市场遇冷，现已出现回落，剔除土地购置费后房地产开发投资额累计同比增速为负。

从需求端看，房地产调控趋严，信贷收紧，商品房销售整体处于下行周期，销售处于相对低位。

第二是基础设施建设。过去经济主要是靠基础设施建设拉动，现在由于地方杠杆高企，地方隐形债务面临清理风险，再加上地方政府融资行为发生了很大变化，政府引导基金大幅萎缩，地方融资渠道受限，基建投资出现断崖式下跌，通过加大基础设施建设投入来拉动经济的方式难以为继。

第三是出口。2018年原本贸易战对出口影响非常负面，但是2018年的出口表现却非常好，为什么呢？因为很多企业都在抢出口，同时人民币兑美元出现了一定程度的贬值，对冲掉了出口的压力。但是2019年关税开始征收或者中美贸易谈判仍在进行当中的时候，出口会存在更大的不确定性，可能面临更大的压力。

第四是金融。现在整个金融领域发生了非常大的变化，金融周期的拐点其实发生在2016年，从指标上来看，中国在那一年金融业增加值占GDP的比重达到了8.35%，高于美国和日本，中国过度金融化催生资产泡沫。

我们看到当金融下行周期到来的时候，P2P出现暴雷、跑路，很多资产管理公司出现问题，整个行业开始出现产能收缩、失业裁员等迹象，所以宏观指标虽然是冷冰冰的，它一定是以微观非常鲜活的个案呈现出来的，在这种情况我们怎么看待2019呢？我想大家一定会非常悲观。

我们对2019年的基本判断叫冰火两重天，上半年的经济下行压力仍然存在，现在市场最乐观的估计，整个2019年经济增速大概在6.3左右的水平。

2018年三季度6.5的增速已经是大大低于市场预期，6.3的增速预期还是市场相对比较乐观的预期。但是我们恰恰希望2019年上半年经济出现一个相对的底部，2019年下半年经济能有所起色。

我们看到2018年四季度以来，无论是中央政治局会议、中央经济工作会议，对经济工作做了一系列部署，可以说从经济走势和资本市场的预判来看，经济的底部区域还没有到来，但是政策底已经到了，不光是对于经济政策的底部到了，市场判断的政策底部也到了。

股市2500点大概率将是一个非常明显的政策底部。2018年货币政策出现微调，年初就开始降准，释放流动性，甚至有人预计2019年要降息。在2019年我们会看到一个非常奇特的资产配置上的现象，就是资产荒和核心资产的泡沫化并存。

一边是资金端边际宽松，由于政策纠偏和监管放松，无论降准还是支持民营企业发展释放流动性，整个金融资金端是松动的。

另一边是资产端，由于经济还处在下行周期，资产缩水仍在进行当中，即便是从股票市场上看，经济底没到，所以业绩底没到，估值底也没到，现在只有一个政策底，这会出现一个情况，再次出现资产荒和资产的泡沫化，2014-2015年的故事告诉我们，经济差，市场不一定差，因为资产可能比资金收缩的更快。

但在这时候一定要注意风险，大部分人在资产荒和核心资产泡沫化的过程中充当了接盘侠，如2017年下半年买的蓝筹股、白马股，在2018年上半年投资的独角兽，我2018年上半年还写过一篇文章《莫让独角兽成为毒角兽》。

展望2019年，股票市场先业绩出清，后估值反弹。伴随经济接近底部区域，业绩也将到达底部区域，出现业绩出清，之前到达底部区域的估值随之反弹。

所以很多人会问我2018年股票市场到这样一个点位是不是到了底，我说这确实不是很好判断，长周期来看确实到了大的底部区域，但是从未来一年来讲我没法告诉你这一定是底部，从道理上来讲它一定会经历政策底、市场底、估值底、业绩底，最后才是经济底的过程。

从估值水平上看，中美估值逐渐靠拢，A股历史大底和美股历史大顶可能会同时出现。我再强调一遍，股票市场从长周期来看估值水平确实不高，所以2018年对于很多手握现金的人来讲确实是一个很好的抄底机会。

房地产市场核心房产泡沫回潮，边缘房产泡沫出清。未来房地产市场分化会越来越严重，前一段时间我专门有一个发言，中国的房地产市场可能会呈现港股化，区域分化和企业分化越来越严重。

从统计指标上来看，一线城市商品房销售企稳回升，二三四线边际回落，特别是三四线城市由于棚改货币化安置透支了未来2-3年的购买力，未来市场缺乏支撑。所以如果说房地产市场有一点泡沫的话，它并不主要表现在一线城市，而是在三四线城市。

假如核心资产再度出现泡沫化，一线城市的房地产有可能再度成为核心资产的标的，核心房产泡沫会回潮，边缘房地产泡沫可能会继续出清。

债券市场是2018是唯一的牛市，2019依然可期。在2019年，如果说其他资产相对是不确定的话，那债券市场相对是确定的。因为经济下行周期，货币环境相对宽松，利率继续下行，利率债的整体表现值得期待，可能会再出现一个牛市。

但需要注意的是信用债领域仍然会面临很多企业偿债问题，甚至出现很多债务的暴雷问题，不要急于拉长久期和下沉评级。

所以债券市场利率债是相对确定的，信用债存在一定的不确定性，这也是我们总结的未来一年资产市场的特点。

简单总结和回顾我们2017年年底对2018年的预判和现在对2019年的展望，可归纳为两点：

第一点，国内情况相对是比较明确的，外部的冲击相对是不明确的。第二点，凡是形成一致性预期的判断从短期来看基本上都是错的。

以上是对我今天演讲的简单总结，供大家参考，祝大家好运，谢谢大家！