张明：中国经济在三难选择下的艰难权衡

今年以来，随着外部环境急转直下，中国政府越来越难在防控风险和稳定增长之间求得平衡。从今年二季度起，中国政府的政策指针正在向稳增长摆动。政策微调无可厚非，但如果指针过度转向稳增长的话，控风险和结构性改革的努力就可能再次被搁置，而这可能产生中长期的不利影响。当下是一个非常重要的时刻，政府选择朝哪边走至关重要。

尊敬的各位朋友，大家下午好，非常高兴有这样一个机会跟大家做交流，也非常感谢上海金融与法律研究院的邀请，我跟这家智库合作的时间已经相当长了。我今天讲一个小时左右的时间，向大家汇报一下最近的思考。

我今天最重要的观点是，今年以来，随着外部环境急转直下，中国政府越来越难在防控风险和稳定增长之间求得平衡。从今年二季度起，中国政府的政策指针正在向稳增长摆动。政策微调无可厚非，但如果指针过度转向稳增长的话，控风险和结构性改革的努力就可能再次被搁置，而这可能产生中长期的不利影响。当下是一个非常重要的时刻，政府选择朝哪边走至关重要。

除上述主题之外，我也会讲一下两个重要问题。一个是中美贸易战，还有一个是人民币汇率。最近土耳其里拉兑美元汇率大幅度贬值，重新引起大家对人民币汇率的关注。未来人民币兑美元汇率走势何去何从？短期内可能破7吗？

首先，我来简要梳理一下全球经济2018年以来的新变化，然后再讲中国经济的事情。要理解2018年的全球经济，必须要回顾一下2017年的全球经济。2017年全球经济的表现相当不错，主要有四个特点。第一，经济复苏从少数几个国家扩展到大多数国家。在2017年之前，发达国家中美国经济表现相对不错，新兴市场国家中中国、印度、印尼表现相对不错，而其他国家经济增长很低迷。在2017年，发达国家中欧元区、日本、英国增长明显提速，新兴市场国家中俄罗斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷都相当不错。2017年全球经济终于迎来了协同复苏，这进而导致了全球贸易和短期资本流动的复苏。第二，货币紧缩从少数央行向更多央行扩展。2017年之前，只有美联储一家在收紧货币政策，2014年退出量化宽松，2015、2016年各加息一次。2017年，美联储加息三次。中国央行从2016年年底开始金融强监管，这导致国内短长期利率有明显攀升。货币市场的同业存单利率从2016年年底的3%上升至2017年年底的5%左右。10年期国债收益率从2016年11月底的2.6%上升到2017年年底的4.0%。此外，2017年英国央行也曾加息，因为英国通胀起来了。 尽管欧元区央行与日本央行并没有直接紧缩，但均放风说会在未来考虑退出货币政策。全球货币政策在2017年由分化转为集体收紧，这就是为什么2017年美元指数会显著下行的原因。第三，2017年年初，市场预期欧洲政治要出很多问题，但是最后没有出大问题。在荷兰、法国、德国大选中，全部都顺利过关，最后都是主流政党上台，所以欧元区政治风险最终并未释放，这也是去年欧元表现得非常好的原因。第四，2017年全球地缘政治冲突没有显著加剧。这四点都是很好的表现，但是这样一个非常好的外部环境，到了今年上半年，发生了非常大的变化。今年上半年的全球经济也是四个特点：

第一，全球经济再次由协同复苏走向分化。左图显示了美国、欧元区、英国、日本的GDP季度同比增速，在2017年之前，这四条线差距很大，意味着经济增速的分化很强烈。在2017年，四个经济体经济增速集体往上走，这是很难得的。今年年初以来，美国经济仍在高歌猛进，而其他经济体的增速都在下滑。右图是高频的PMI数据，也显示了完全相同的分化格局。

再看新兴市场，几乎是无一例外的，大国经济增速都在下行。尽管二季度中国经济增速还有6.7%，但是相比去年下半年的6.9%也在温和下行。最近一段时间以来，有些新兴市场货币兑美元汇率显著贬值，尤其是土耳其里拉与阿根廷比索。

第二，货币政策收紧再次从多家央行转为一家央行，也就是美联储。今年以来，美联储已经加息两次，今年9月和12月份，美联储有望再加息两次。市场预期明年美联储仍有可能加息三次以上。这就意味着，联邦基金利率会从当前的1.75%上升到明年年底的3.0%左右。中国央行从今年二季度开始，货币政策已经明显放松。4、6月有两次降准，5月扩大了MLF的抵押品范围，7月份有单日MLF五千亿元的放量。最近英格兰央行有一次加息，但是未来持续加息的空间不大。欧元区和日本央行最近几乎没有再提短期内收紧货币政策。全球货币政策由集体收紧再度转为分化，这就是为什么美元指数在今年能够重新上升的原因。

第三，全球地缘政治冲突已经加剧，并可能持续冲击宏观经济与金融市场。今年二季度，美国单方面退出伊核协议，这导致今年以来全球油价上升了每桶20美元左右。如果未来一段时间伊核危机进一步加剧，油价就可能进一步上升。在经济增速放缓背景下，油价上升会给主要石油进口国带来滞胀压力。

第四，中美贸易摩擦激化，而且有进一步升级的风险。今年以来中美贸易战的演进完全可以用扑朔迷离来形容。以中兴事件为例。首先是美国政府宣布美国企业七年之内禁止从中兴采购任何元器件。随后，特朗普政府在刘鹤团队访美之后，说可以取消制裁。之后，特朗普政府取消制裁的行为在美国国会遭到否决。再后来，美国国会松了口，表态可以继续采购。但是，最近特朗普又宣布美国国防系统禁止从中兴和华为采购任何零部件。中兴事件最终究竟如何演进，好像还远没有结束。这只是一个例子。目前中美贸易战进展如何呢？双方各自宣布的500亿美元进口商品增税清单已经开始实施。第二轮清单不出意外的话，可能从今年秋季开始宣布实施。再往下演进，不排除中美双方宣布对对方所有出口商品加征关税的可能。

中美贸易战对中国经济有什么影响？我们进行了一个简单测算。由于渠道太多，我们只考虑了三个渠道。第一，贸易制裁直接降低中国贸易顺差，导致GDP增速下降。第二，贸易制裁导致中国出口增速下降，进而导致制造业投资增速下降，最终造成GDP增速受损。第三，如果中美贸易战加剧，美国政府限制中国企业对美直接投资，这会降低中国海外投资从国外向国内的逆向技术溢回，从而导致全要素生产率下降，最终造成GDP增速受损。

我们进而考虑了三种情形。在第一种情形下，中美就打一轮，中国和美国互加500亿美元商品的关税，中国经济增速下降只有0.1个百分点。在第二种情形下，如果中美贸易战扩大至双方全部商品，中国经济增速下降大致0.3个百分点。在第三种情形下，如果中美贸易战扩展到投资领域，中国经济增速将会下降0.5个百分点。总体来看，如果中美贸易战没有显著升级的话，短期内对中国经济增长的冲击是总体可控的。

中美贸易摩擦会不会在短期内快速结束？个人认为，这次中美贸易摩擦很难在短期内通过一揽子的方式得到妥善解决，它注定会长期化和复杂化。中美贸易摩擦的原因，表面上是中美贸易失衡，更深层次则是美国不愿意看到中国的产业升级和技术进步像过去那么快，再深层次的原因可能与意识形态的冲突、崛起大国和守成大国之间的博弈相关。

事实上，美国政府对华战略的转变并不是从特朗普上台开始的，而是发生在奥巴马第一任和第二任之间。在奥巴马政府第二任期之前，总体来讲，美国政府对华战略可以用“接触”概括，也即，我知道你跟我不太一样，但是我坚信，只要把你拉入我的圈子，长期一起玩，到后来你会变得和我很相似。那时候尽管你崛起了，但是由于你跟我很相似，你对我构不成根本性挑战。这就是过去很长时间以来美国政府的对华策略。一个代表性事件，就是在克林顿总统时期，美国政府支持中国加入WTO。但是到了奥巴马政府时期，美国政府蓦然回首，发现中国的确崛起了，但是中国变得跟美国更不一样了。中国开始威胁到美国的全球利益。因此，美国政府的对华战略变成“遏制”，也即，要想办法孤立你，通过团结其他国家来构造一个新圈子，不带你玩。遏制战略的突出表现，就是在奥巴马执政时期，美国政府在亚太地区搞TPP，在大西洋地区搞TTIP。这反映了美国政府试图在WTO之上构建一套更高标准的全球贸易投资规则的努力。这里面很多条款对中国不利，例如国有企业条款、政府采购条款、劳工条款、知识产权条款等。在特朗普上台后，有学者指出，特朗普对华政策不再是遏制，而是“规锁”，也即，我不仅仅孤立你，我要和你斗争，并在斗争过程中向你持续施压，最后让你变得跟我相似。“规锁”是特朗普政府目前对华战略的准确概括。

目前美国的精英阶层已经基本上形成一个共识，要不惜一切代价把中国经济的崛起势头给遏制住。证据之一，去年特朗普政府第一份国家安全报告，把中国列在俄罗斯前面，是美国头号战略竞争对手。证据二，去年下半年美国国会以全票通过台湾旅行法。这说明，在一些重大问题上，美国人是可以抛开党派政治的。

中美贸易战未来可能向哪几个领域扩展呢？

第一，直接投资领域。今年1~5月份，中国对美直接投资规模同比下降90%以上。今年以来，通过美国外国投资审查委员会审议的中国并购案件没有一项获得通过。

第二，人才领域。美国政府目前正在调查通过千人计划、长江学者等中国官方计划回国效力的华裔科学家状况。目前已经调查数起，起诉了两人。这就给有回国效力意愿的华人科学家造成了比较大的心理震慑。也有传闻表示，美国在华使领馆已经显著收紧对中国去美国敏感学科攻读研究生的学生的签证。

第三，多边领域。这是中国政府比较担心的。双边摩擦中国政府有办法应对，但是如果美国和其他发达国家以及新兴市场国家一起，通过WTO渠道向中国联合施压，或者建构更高标准的贸易投资规则来孤立中国，这就更难应对了。

第四，地缘政治领域。近期，美国在朝核和台海问题上都有新动作。最近环太平洋联合军演，美国可能邀请台湾参加，这是非常重要的不利信号。

第五，金融领域。美国政府在历史上跟欧洲和日本打贸易战时，都有对这些国家金融机构进行制裁的历史。所以我们不排除以下这种可能，在未来，美国挑出一家中国商业银行的美国分行，说我们有充分的证据表明你们在帮助伊朗政府进行资金融通或者转移资金，违背了美国政府的法律，因此要课以重罚。

对于中国这样的大国来讲，目前我们对进出口部门的依赖程度没有以前那么高了。中美贸易战即使继续加剧，对中国经济的负面冲击也是可控的。只要中国政府在应对贸易战方面没有犯重大错误，中美贸易摩擦就不可能阻止中国经济的崛起。但是如果我们应对失当，这对中国经济的负面影响就可能比较大。中国政府在应对中美贸易摩擦时要防止陷入三个陷阱：

第一，由于贸易战的爆发，中断了国内结构性改革的努力和系统性风险防控的步伐，再次通过扩张性的财政货币政策来稳定经济增长，这将导致经济增长效率进一步下降，以至于问题最终积重难返。今年是中国改革开放四十周年。在过去40年内，尽管中国年均GDP增速能够达到9%左右，但经济波动率还是很大的。然而重要的是，在历史上，每当中国经济增速跌至较低水平时，重大的结构性改革就会发生，从而使得中国经济能够重新返回高增长轨道上来。这些重大改革基本上是每10年发生一次。1980年代初期的改革，关键词是承包制。1990年代初期的改革，关键词是小平南巡与14届三中全会确立的社会主义市场经济制度。1990年代末期2000年代初期的改革，关键词是国企改革、住房改革与中国加入WTO。然而，这样10年一次的重大改革在2000年代缺席了。原因在于，在2008年全球金融危机爆发之后，由于判断危机很严重，以及危机对中国经济的负面冲击很大，上一届政府搁置了结构性改革，而是通过四万亿财政刺激与银行开闸放水来稳住经济增长。当前到了本届政府结构性改革的时间窗口，但中美贸易战来了。这次会不会因为外部环境恶化，再次把控风险和结构性改革往后拖，再次借助宏观经济刺激政策来稳定经济增长呢？应该说，存在这种可能性。

第二，我们也要借鉴日本当年的教训，不要在这个时候和美国达成协议，同意通过本币大幅升值来降低中国对美国的贸易顺差。在1985年日本政府被迫签署广场协议之后，日本兑美元汇率大概升值了50%。由于害怕日元对美元大幅升值对本国经济的不利影响，日本央行实施了长期宽松的货币政策，导致日本国内股市房市双重泡沫的产生。当这两个泡沫在1990年前后相继破灭后，日本经济陷入了长期的不景气。

第三，有些学者向中国政府建议，中国大概持有1.2万亿美元的美国国债，因此可以通过抛售美国国债来向美国政府施压。这种看法是非常错误的。当前全球金融基础设施掌握在美国人手里，一旦中国金融机构开始大规模抛售美国国债，他们在第一时间内就会发现。美国政府手里有很多策略可以进行反击。最简单的一种就是让美联储纽约分行来接盘。你卖多少，它买多少，这对市场供求没有任何影响。第二，美国政府可以指责中国政府率先发起金融战，进而宣布冻结中国投资者手里持有的美国国债。第三，美国政府还可以宣布中国率先发起金融战，因此对中国政府手里持有的1.2万亿美国国债进行定向违约。特朗普政府的底线是很低的，在这种情况下，我们最好不要贸然把贸易摩擦引到金融领域中去。因为中美在贸易领域还可以扳扳手腕，而在金融领域，中美差距实在太大。

顺便说一下全球资产价格。现在美股正处于非常高的水平。美国主板市场没有超过今年2月初的高位，但是纳指一路扶摇直上迭创新高。今年以来，美国股市和中国股市形成了鲜明的对比。但是美国股市的未来，我个人感觉很危险。当前美国经济增长太强劲了，这可能导致长期利率显著上行。而在美国股市估值如此之高的时候，长期利率显著上行会造成股市面临很大的下行压力。罗伯特•席勒成功地预言了2001年互联网泡沫的崩溃，他最近有篇文章说，我不知道美国股市什么时候会崩盘，但我知道一旦调整发生，调整幅度会是非常巨大的，且持续时间会很漫长。美国债市今年以来的表现也是不错的，因为今年迄今为止美国国债收益率是下降的。但现在出现了一个怪现象，美国国债市场的期限利差几乎处于历史最低点。这说明迄今为止美国国债市场上的投资者依然觉得美国经济复苏前景不太好。如果美国经济继续维持较高增长的话，通胀预期会很快起来，而这可能造成期限利差回归正常水平，这就意味着长期利率可能呈现快速上升格局。不出意外的话，今年下半年美国十年期国债利率可能重返3.1%，甚至更高。届时，长期利率上升对美股和美债都会产生比较负面的影响。因此，未来一段时间内，美股和美债的波动性都会增强。未来一年半时间内，不排除美股和美债发生深度调整的可能性。

今年上半年，美元对发达国家货币和新兴市场国家货币都很强势。未来一段时间内，个人判断美元指数可能不会像之前那样快速上升，而是会转为在95~100左右盘整。这就意味着，美元兑发达国家货币汇率未来以盘整为主。相反，考虑到部分新兴市场国家的经济基本面很脆弱，下半年美元兑新兴市场国家货币的汇率仍然可能保持升值态势。

大宗商品就不展开讲了。全球油价的走势，取决于中东伊核危机会不会进一步升级。而如果未来美股和美债发生显著调整，全球机构投资者会面临安全资产匮乏的局面，黄金的价格可能会因此得到推升。

下面讲一下我对于中国经济的思考。

今年上半年，从GDP增速来看，中国经济表现还是相当不错的。一季度6.8，二季度6.7。从2015年起到现在，中国经济增速一直在6.5~7.0的区间徘徊。然而，今年二季度的真实经济形势要比GDP数字差得多。我们可以看一下三架马车的情况。二季度消费、投资与进出口三架马车都有明显下行。社会消费品零售总额同比增速在今年5月份增速只有8.5%，比市场预期低了整整一个百分点。这使得市场开始担心，在房地产价格持续飙升之后，房地产行业是否开始挤压居民部门消费增速了。社会消费品零售增速在6月反弹了一点，7月份又下来了。固定资产投资增速现在大概只有6~7%，过去10年内基本上是直线下行。投资增速还可以看得更细一点，我们可以进行分解。现在最差的是基建投资增速，旧口径的增速只有3%左右。制造业投资增速稍微好一点，大概5-6%左右。房地产投资增速迄今为止仍在10%上下，这是由于去年三四线城市房地产热销所致。总体来看，投资表现并不好。再来看进出口。2016年进出口拉低经济增长0.6个百分点。2017年进出口抬高经济增长0.4个百分点。2018年上半年，进出口再度拉低经济增速0.7个百分点。总而言之，三架马车在今年上半年的表现都不太好，这也是为什么中国政府会在最近调整宏观政策的原因。如果经济增速真的很好的话，就没有必要那么快地调整。

今年以来人民币贷款增速还可以，但是社会融资总额增速却直线下降，这是金融强监管的直接后果，也即资金回表所致。最有代表性的数据是今年6月份，人民币信贷资金增长1.2万亿，而社会融资总额仅增长6千亿，这说明除了人民币信贷增长之外，所有其他的融资渠道，像委托贷款、信托贷款、融资票据都在萎缩，萎缩了大概六千亿左右。社融萎缩的后果，一是中小企业融资成本进一步上升，二是金融市场动荡难以避免。信贷和货币增速往往是货币增速的先行指标，如果货币增速与信贷增速指标下行的格局不改变的话，下半年中国经济增速就会回落得更快。我们之前的预测是，如果宏观政策没有调整的话，中国经济今年三季度的经济增速会降到6.5%，四季度会进一步下降至6.3%。

当前中国政府面临一个新的三难选择。三难选择可以视为一个三角形，一个角是外部环境的确定性，一个角是防控金融系统风险，还有一个角是宏观经济稳增长。在正常情况下，中国政府只能三者之间同时实现两个目标，而不得不放弃另外一个目标。举一个例子，为什么中国政府有底气在2017年把防控金融风险放在第一位呢，一个重要原因是因为外部环境好，这一方面有助于稳定经济增长，另外一方面也有利于金融市场。然而，在今年上半年，外部环境就像我前面所讲的，四个利好因素全部发生了转变。外部环境急转直下对中国经济产生了两种冲击。第一，中美贸易摩擦加剧，通过压缩贸易顺差而影响了中国的经济增长。此外，地缘政治冲突导致油价上升，给中国带来输入性通货膨胀压力。第二，贸易战的爆发显著地降低了中国金融市场投资者信心，导致国内股市与债市显著调整。这相当于外部环境同时对国内两个目标都产生了负面冲击。这个时候中国政府就面临一个难题，你是继续强力防控金融风险呢，还是转而考虑稳增长？如果继续强力防控金融风险的话，货币政策应该进一步加息，财政政策应该进一步地规范地方政府债务，产业政策应该进一步控制房地产和产能过剩行业，监管政策应该坚定不移地加强金融监管。由此造成的潜在后果是，经济增速的回落可能超过市场预期，金融市场风险也可能失控。这正是为什么今年二季度以来，中国政府在显著调整宏观经济政策的原因。货币政策方面，二季度开始降准，MLF的规模明显放大。财政政策方面，我们依然在规范地方债务，但是中央财政正在进一步发力，包括增加支出和减税。产业政策方面，你不能只限制房地产和过剩产能行业，而是应该鼓励发展新的产业。监管政策方面，你要进行政策微调，要么延长过渡期，要么降低监管细则的严厉程度。

宏观政策出现调整对不对？适当的宏观政策调整是正确的。但是如果过度调整的话，最终结果就比较危险了。如果宏观政策的放松幅度过大的话，我们就可能重新回到2014年甚至2009年。过去两年时间以来，中国政府好不容易让全社会凝聚成一个共识，即我们本轮防控系统性金融风险是认真的。如果因为外部环境不确定性加剧，为了维持国内金融市场和宏观经济稳定，中国政府再来一轮稳增长的政策放松的话，就可能会把上述控风险的共识给破坏掉。这就意味着重新走上老路，而老路是没有办法持续的。这是目前我个人的最大担忧。

如何看待中国的系统性金融风险呢？由于时间所限，我这里仅仅提两个视角。

第一个视角。根据目前的官方数据，目前中国的国民总杠杆是GDP的260%，其中企业部门债务与GDP之比为160%，居民债务和政府债务与GDP之比各为50%。从这个分布来看，企业部门债务太高，因此控风险的要点一定是企业部门去杠杆。但我个人不这么看。中国企业部门债务中有相当一块是地方融资平台的债务，而地方融资平台举债都是用来搞基础设施建设，因此我们应该把这块债务归到地方政府那里。如果这一块相当于GDP的30%的话，那么中国企业部门债务就降到GDP的130%，而政府债务则上升到GDP的80%。此外，我们的研究发现，过去三年地方政府又新增了一大堆债务，而其中很大一部分没有进行官方统计数据。我们对此进行了调整，发现至少有GDP的20%可以加进来。经过上述调整之后，中国政府部门债务上升到GDP的100%，这已经显著超过国际警戒线。这事实上也是今年以来中国政府开始严控地方政府债务的原因。有些中西部省份的政府负债率太高了，例如青海、贵州、宁夏的政府债务已经超过当地GDP的百分之百，未来他们的债务如何解决是一个很大的难题。

尽管目前居民部门杠杆率看着比较低，仅为GDP的50%，但是要看到，过去十年之内，居民部门债务上升非常快。十年时间内，中国居民部门债务占居民部门可支配收入的比率，从35%左右上升到100%左右，这个指标距离美国和日本已经不远了。居民部门债务高会导致什么问题呢？问题之一，是居民部门高杠杆与人口老龄化两者叠加在一起，导致从2016年起，中国居民部门储蓄开始持续负增长。从增量意义上而言，中国居民部门已经从资金的净提供者变成资金的净使用者。问题之二，从存量来看，中国城市居民财富超过80%集中在房地产之上，中国一线城市居民财富超过90%集中在房地产之上。一旦未来房地产价格显著下跌，中国居民部门至少会面临纸面财富的快速缩水，而这对消费又会产生什么影响呢？

现在关于房地产销售是挤出消费还是挤入消费，市场上一直存在争论。而我们的看法是，当房地产价格一直在上升，且房地产市场具有较强流动性的时候，房地产销售可能会挤入消费。而当房价大致保持稳定或者开始下跌，政府监管导致房地产市场流动性显著下降之时，房地产销售就可能挤出消费。而当前中国经济可能正在面临第二种情景，因此，今年5月份消费增速显著下行，我觉得可能不是短期波动。

第二个视角。目前中国的国际收支也存在风险。今年第一季度，中国出现了很多年以来的首次经常帐户逆差。经常帐户逆差意味着中国经济总体而言需要从海外借钱来平衡国际收支。如果未来经常帐户逆差继续发生，在一些时候，中国经济就很可能会面临国际收支双赤字，到那时候，人民币汇率和中国资产价格的波动性都会显著增强。这次经常帐户逆差的出现，从国际收支角度来看，与货物贸易顺差收缩和服务贸易逆差扩大有关系，从储蓄投资角度来讲，与国内储蓄率快速下行有关系。

最后，我再讲一下房地产和汇率。中国房地产市场现在很复杂，我主要讲三个故事，来刻画三种城市房地产的未来。

第一，三四线城市。去年是历史上卖得最好的一年，但是未来不会再这么好了。这是因为，去年三四线城市的房地产热销受到了两个不可持续因素的推动。一个是棚改货币化的规模达到历史顶峰。棚改货币化，说白了，就是地方政府通过国开行的管道从央行借钱，来给当地棚户区居民实施货币化补贴。换言之，棚改就是央行印钞票来帮助三四线城市定向去库存。所以，前段时间棚改规模一说要调整，国内房地产股票马上就大跌。第二，去年三四线老百姓在买房子的时候，开始大量加杠杆。三四线城市房地产市场的最大问题，在于这么多人买了投资盘，未来再卖给谁？毕竟，三四线城市富有购买力的年轻人口，依然在向一二线城市流动。所以三四线城市的房地产市场，未来可能是一个巨大的坑。

第二，准一线与二线城市。由于这些城市依然面临人口流入，以及在今年之前的整体房价相对于当地收入比较低，因此这些城市的房地产市场原本能够好上很长一段时间。然而最近这段时间这些城市正在玩一种套利游戏，以至于正在快速耗竭这种原本美好的前景。为了向中央政府交差，这些城市的地方政府严控新盘房价，但是二手房市场还是放开的，从而导致这些城市的新盘价格要比附近的二手房低20~30%，导致的结果是，一方面开发商不愿意开发，导致供给被压缩；另一方面，谁都能想到，在这种情况下，只要能买到房子，转手一卖就能赚钱，从而导致需求猛涨。这就加剧了这些城市房地产市场的供需失衡。今年以来，这些城市地方政府的吸引人才战略，事实上进一步放大了房地产市场上的供需失衡。市场是敏感的，尽管名义上房价被控制住了，但是真实房价涨得非常快。比如，我们在武汉调研的一个真实例子，一套房子表面上卖150万，但是要买这个房子，你必须要买一个车位，价值一百万，为了签购房合同，你还要交30万的茶位费。所以表面上150万的房子，最后价格高达280万。更重要的是，如此巨大的涨幅基本上是在今年半年时间内涨起来的。本轮上涨之后，这些城市的房价和当地的收入水平相比，就已经变得相当昂贵了。换言之，本来能够持续慢牛的市场被人为消耗掉了。

第三，一线城市房地产市场的不确定性就更加强了。未来两三年间，一线城市房地产市场可能出现两种情景。第一种情景是再暴涨一轮，因为当前刚需被限购限贷限制住了，而一线城市已经几乎完全没有库存了。如果没有大招出现，一旦放松限购限贷政策，刚需回到市场，没有库存来满足，房价再翻一番也是有可能的。第二种情景则刚好相反。大家不要低估了政府本轮调控房价的决心。中国政府可能会在未来一年到一年半的时间放一个大招。这个大招在我目前来看，房产税出台的可能性变得越来越大。

我有六方面的证据来证明房产税出台的时间可能会比市场预期的更快：第一，现在有些地方财政已经揭不开锅了，在中央转移支付没有加强的前提下，亟需增加收入来源；第二，迄今为止，全国性房地产联网登记系统已经搭建完毕；第三，前段时间香港市场上流传一个内地房产税的版本，很多人说是假的。我仔细研读了一下，发现它不是一个所谓的民间科学家拍拍脑袋就能写出来的，这个方案相当严谨，针对市场上很多针对房产税如何收的疑问，它都有直接的回应。中国政府有一个传统，在一些重大政策出台之前，可能先在香港释放信号，来试探一下市场反映。这次可能也不例外；第四，在供需严重失衡的情况下，没有大招，一线房价控制不住；第五，国税地税合并，显著增强了税收征管能力。第六，最近有些部门和官方媒体开始频繁提及房产税。

很多人说房产税出台将会很慢，必须经过整套立法程序，面临很多难题，等等。但是我想说，如果中国政府真的想做一件事情，是可以排除各种困难很快推进的。当然，我没有讲房产税是否应该征，而只是说它很可能会征。

在大招出来之前，你不敢放松调控，放的结果就是暴涨。但是大招你又怕出过头了，导致市场预期突然逆转，一线城市房价显著下跌，系统性金融危机就可能爆发。所以，中国政府将会不断拿捏大招的分寸。在大招没有出来之前，房地产调控还会像当前这样，既紧供给又紧需求、压缩交易、银行信贷不支持，这种“冰封”房地产市场的状况我感觉至少还会维持到明年。但是一线城市房地产市场迟早会面临情景一和情景二，所以面临高度的不确定性。

最后再看一下汇率。今年以来，人民币兑美元汇率的贬值幅度，迄今为止和美元指数的升值幅度，相差并不多。个人认为，本轮人民币贬值是由基本面因素主导的。问题在于未来人民币汇率怎么走？

我先把结论告诉大家。我的结论是，从基本面来看，人民币对美元汇率有中长期的贬值压力，除非我们通过重大结构性改革来提振国内投资回报率。但在短期内，中国央行有很强的动机和能力把人民币兑美元汇率稳定在7之内。所以即使今天在岸市场汇率破了6.9，我依然认为短期破7的概率不是很大。

为什么从基本面来看，人民币兑美元汇率有贬值压力？我个人有一个分析汇率的框架，主要看五个指标。前三个指标都可以用来分析任何两种货币之间的汇率，也即短期看利差之差，中期看通胀之差，长期看竞争力之差。此外还有两个因素，中国金融抑制的环境正在被追歼打破，中国国内的金融风险正在快速显性化，这两个指标都会压低人民币兑美元汇率。

先看短期汇率决定因素。中美利差的扩大和缩小会影响短期的汇率走势。09年之后中美利差迅速扩大，最高超过6个百分点。这时一定有很多企业在境外借美元，拿到境内来换成人民币之后，存银行或者买理财，甚至投股票或房地产。这种套利交易将会造成外汇市场上的人民币升值压力。2014年之后，中国经济不景气，中国央行降息降准，中国国内利率下降，随着美联储开启新的加息周期，美国利率开始上升，中美利差逐渐收窄，这次收窄一直持续到2016年初，而利差收窄会压缩套利空间，套利资金会回流，从而导致人民币汇率面临贬值压力。为什么2017年人民币兑美元汇率转而升值呢？从利差角度来看，尽管美联储加息使得美国利率往上走，但是2017年中国一行三会的金融强监管，使得国内利率上升得更快，所以中美利差重新扩大，推升了去年人民币兑美元汇率。在2018年上半年，美联储依然在加息，美国利率继续上升，而从二季度起，中国货币政策开始调整，这意味着中美利差在今年再度缩小，从而使得人民币对美元再度面临贬值压力。展望未来，大家感觉今年下半年中美利差是会缩小呢，放大呢，还是会保持不变？首先，美联储还要加息两次，美国利率还要往上走，而未来中国货币政策至少短期内不会收紧，所以国内利率要么盘整，要么往下，无论哪一种情况下，中美利差会进一步压缩，这意味着人民币兑美元的贬值压力将会持续。

中期看通胀。由于目前中美CPI同比增速非常接近，短期内通胀或通胀预期不是显著影响人民币兑美元汇率的因素。

长期来看，汇率走势取决于相对竞争力的变化。我们可以用两种指标来刻画中美相对竞争力的变化。

第一看劳动生产率增速，这是一种衡量经济增长效率的指标。过去20多年，中国的劳动生产率增速一直高于美国，这也是为什么过去20多年来总体上人民币对美元升值的原因。但是如果看相对差距的话，过去十年之内，中美劳动生产率之差一直在缩小。这说明人民币兑美元汇率长期升值的基础在弱化，原因在于中国经济增长效率的持续下降。

第二看企业税后投资回报率。中国的企业税后投资回报率在历史上很多时间是高于美国的，但是两者在2009~2012年期间几乎走平。从2012年起，中国的企业税后投资回报率已经持续低于美国。这就意味着长期内人民币兑美元汇率面临贬值压力。值得一提的是，特朗普政府当前的减税还在推动美国企业税后投资回报率上升。这种情况怎么破？要扭转长期的贬值压力，中国政府要么必须通过实施结构性改革来提升企业投资回报率，要么必须减税。

中国政府长期以来一直限制居民和企业到海外配置证券类资产。长期以来金融抑制的结果，导致美、日、中三个大国海外总资产分布是严重不对称的。在直接投资方面，三个国家差不多，都占到海外总资产的20%左右。然而，在证券投资占海外总资产比重方面，美国是40%，日本是45%，中国仅为5%。这说明只要我们以后开放资本帐户，一定会有大量中国企业和居民到中国央行购买外汇，到海外开展证券投资以分散系统性风险，这个过程会导致私人部门资本净流出，进而造成人民币兑美元汇率的贬值压力。

最后一个故事，中国目前正处在金融风险上升与显性化的过程中。这个图中每根线是一个国家的私人部门信贷与GDP之比。大家可以看到，历史上这些线触及顶峰的时候，通常是以一次危机结束。沿着时间轴梳理一下，这是1990年的日本，随后爆发了房地产危机与股市危机。1995年的墨西哥，随后爆发了主权债危机。1997年的泰国，随后爆发了货币危机。2007年的美国，随后爆发了房地产危机与衍生品危机。2009年的西班牙，随后爆发了房地产危机和主权债危机。而到了2013年，中国的私人部门信贷与GDP之比已经超过200%，历史上只有日本与西班牙的该指标曾经到达过这一高度，最终都爆发了房地产危机。

当然，我没有说，在中国的体制下，一定会爆发显性的房地产危机。我只是想说，金融风险的上升影响到房价，而房价最终可能影响到汇率。这个图反映了全球一线城市房地产价格的相对昂贵程度，这是截止到2016年底数据。横轴是房价收入比，纵轴是房价房租比。越往右上方房价越高，越往左上方房价越便宜。大家不难看到，如果用这两个指标来衡量，深圳的房价已经是全球最贵的了，北京、上海的房价可以和香港相提并论，广州的房价可以和伦敦、东京相提并论。真正便宜的房价都在美国和澳洲。这就是中国政府不能放开中国居民到海外买房的原因，否则很多人一定会在全球进行一线城市房价套利。在上述情况下，我肯定卖出深圳的房子，来买入美国与澳洲的房子。很多人说北京的房价不会跌，因为北京教育资源非常好。那么我请问，是北京的教育资源好，还是波士顿的教育资源好？至少，这幅图说明中国一线城市的房价的确已经很高了。如果中国政府有能力保持房价不跌的话，但是最终汇率可能会受到影响。

最后请让我来举一个极端的例子。从长期来看，全球一线城市的房价应该会相差不多，但是走向平衡有多种方式。比如，在上海和纽约的可比地点各有一套完全的房子。按照本币计价的话，上海房子的价格是纽约房子价格的两倍。最终有两种方式可以走向平衡，一种是上海的房价跌50%，由于这可能引发危机，因此是中国政府努力避免的。还有一种平衡方式就比较隐蔽了，也即人民币兑美元汇率贬值50%。在这种方式下，上海的房子以人民币计价根本没有跌，但是如果用美元计价的话也跌了50%。当然，这个例子是非常极端的。虽然我认为保房价还是保汇率，这是个伪命题，但是从长期来看，资产价格和汇率之间确实存在一定的联系。我希望大家能把这句话记在心里。

好了，我今天的演讲就到这里，谢谢大家。