姚余栋：经济周期处于秋季 投资重点配债

6月24日，央行宣布定向降准0.5个百分点，这也是今年第三次降准。此次降准释放了什么信号？是否意味着货币政策转向？与前两次降准相比，本次降准有什么突出的特点？本次定向降准对房地产会带来哪些影响？房地产未来走势如何？央行提出稳步推进结构性去杠杆，主要有哪些方面的考虑？如何看当前宏观经济形势？下半年经济是否存在进一步下行压力？在当前的宏观经济环境下，投资者应该如何做好资产配置？《金融街会客厅》特别邀请大成基金首席经济学家姚余栋，为大家权威解读。

第一节 姚余栋：定向降准“一石三鸟”不意味着货币政策转向

金融界：6月24日，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，定向降准0.5个百分点，以支持债转股和小微企业融资，这也是今年第三次降准。此次降准释放了什么信号？

姚余栋：我觉得央行的公告里面说的很清楚了，这次定向降准是落实了国务院常务会议的精神，同时也有一个“一石三鸟”的效果。一是支持法制化、市场化的债转股是一个大招，对中国经济的长治久安非常重要，央行提供的5000亿元的长钱，具有“点石成金”的效果。二是用2000亿的长钱支持中小微企业，中小微企业是就业纳税的主体，央行对中小微企业的政策支持还是持续的，这个力度也是比较大的。三是这次定向降准的时点把握非常妙，可以及时缓解上半年的资金紧张，同时这次定向降准释放的资金7月5日到账，可以提前释放7月份、8月份的市场压力。

金融界：从降准范围看，本次定向降准覆盖了全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，是否意味着货币政策转向？

姚余栋：不意味着货币政策的转向。我觉得一定要认识到我们国家稳健的货币政策是一个长期取向，不能轻易的改变。为什么稳健？这是国际金融危机以来得到一个教训，过低的利率会促使这个市场、金融机构加杠杆，寻求更高的资金回报，所以就非常容易加剧这个系统性不平衡风险。

所以，这个一定要知道，不能够轻易的调低市场利率，这个是咱们党政、国务院早就有这个部署，人行也做了很好的稳健货币政策，就是在稳健货币政策的前提下做微调，这样才是一个合理的决策。

对于中国来说，所谓稳健中性的货币政策，就是如果长期通胀是2%，利率3%左右比较合适，再低了就是负利率了，如果在通胀率基础上加两个百分点，这个又过高，又不一定充分的支持实体经济，因此，加一个百分点比较合适。

金融界：与前两次降准相比，本次降准有什么突出的特点？

姚余栋：我觉得这次释放流动性上和前两次是一样的，这次更突出了法制化、市场化债转股。我作为一个经济学工作者很早就呼唤债转股，主要是呼唤债转优先股，我们当时的一个测算是，债转股四万亿到五万亿左右合适。债转股是中国去杠杆的一个大招，因为这个长期的债务杠杆，反映到银行体系下，你一时消化不了，放在资产负债表上能够在发展中逐渐消化。我觉得现在已经开始做了，但是我觉得有几个，一个是一定要市场化、法制化债转股，不能把僵尸企业都转股了，也不能明股实债，我觉得这是央行说的很清晰的一点。

另外，我觉得在国务院几部委出的新文件里，关于债转股的，还是突出了优先股，因为你把这个普通股放在资产负债表上，将来可能要加到400%资本金充足率，这会加重我们银行体系的负担的。我觉得还是普通股和优先股并用比较合适，一半普通股，一半是优先股，优先股是累计分红不是立刻就分红，给企业喘息的机会。

而央行本次定向降准，支持法制化、市场化的债转股这一招很妙，它大约释放了五千亿，银行真正的做了债转股的时候，再告诉央行，才可以动这个钱，这是一个正向激励，非常的好，就是实际上是用长钱支持结构性去杠杆。

第二节 姚余栋：宁可相信房地产有泡沫 采取宏观审慎措施抑制

金融界：本次定向降准对房地产会带来哪些影响？如何看房地产的走势？

姚余栋：目前，我国城镇化处于中后期，现在很多农村的老百姓搬到城市里来，我们这个城镇化率，按照这种常住人口才56%，2035年以后城镇化率至少要达到70%，现在我们国家城镇化还是比较有明显优势。我们提出了一个叫“八个一线”，就是这个四个一线是不够的，因为这么大的人口体量，这么多年轻人，那么现在像杭州、成都、武汉等一些新一线城市正在崛起。我觉得这个是好事，这是积聚整个的这样一个资源，也是未来的创新的平台，所以同时我们也看到了，我们采取国际上相对来说，最严厉的宏观审慎的房地产，这是正确决策。一定要知道，十个危机九个是房地产导致的，这是人类历史经验就知道。所以我们人类是没办法判断资产泡沫的，我反复在说，不要急于预测房地产是不是泡沫，我们判断不了，我们只能防止泡沫，我们宁可相信房地产有泡沫，而采取宏观审慎的措施抑制，也不可以轻易的认为没有泡沫而纵容，这才是长治久安。我觉得是做的很好的，这个事情还要坚持下去。

所以，房地产这个事情是属于我们整个国家的态势，而且大家也看到了，现在雄安的千年大计，珠港澳大弯区也已经开始规划了，我们这个超级的都市圈在崛起，这也是很了不起。还有我们现在也不可否认，这个央行牵头的资管新规是千锤百炼，近乎完美。现在我们将来的理财资产，一定要标准化的、可穿透的，让很多的老百姓买的安心、放心，质量高。在这个过渡期中，肯定有一些过去的通道尽量在收缩，或者是理财的刚性兑付在打破，所以金融资产实际上在减少，在一定程度上造成了资产荒，买不到好的金融资产了，那就买点房地产吧，这个很正常的一个翘翘板，我觉得没什么问题。所以恰恰说明这个房地产是在宏观审慎的情况下，我觉得还是可以的，房地产投资没有问题的。

第三节 姚余栋：结构性去杠杆有痛苦 企业要健康稳健经营

金融界：今年以来，债券市场频频违约，小微、民营企业占违约主体比例最高。与此前“全面去杠杆”相比，本轮定向降准，给予小微企业和市场化债转股支持，稳步推进结构性去杠杆，主要有哪些方面的考虑？

姚余栋：我觉得小微企业融资难、融资贵的问题还是非常严峻，现在都是非常重视了，央行几部委刚刚出台的这个政策，给予多方面的支持和照顾，我觉得这个非常重要。这个小微企业贡献80%的就业和60%的纳税，是我们很多经济的活力所在，所以我认为这个还是很对的，这个着力点是选的非常好的。

在这个债券市场中，郭树清主席在上海陆家嘴也说了，大约是0.56%的违约率，离这个新债占2—3%之间，我们相对来说比较低。所以这个我觉得首先是不能慌的，这个结构性去杠杆，可能有一些是没有办法的事情。但是同时也要甄别，有一些企业拿钱去跨行并购不成功，这个苦果可能自己担了；往往是这里面有委屈的、误伤的，还可以找到临时的紧急救助，我觉得这里面还要甄别这种情况才行。我认为，总体来说，这个结构性去杠杆肯定还是要有一点痛苦，那么，企业自身要对这种宏观的变化有一个敏感性的把握，不宜过分的负债过高，及时补充资本金，健康的、稳健的经营还是很重要的。

第四节 姚余栋：经济周期处于秋季 重点配债好一点

金融界：5 月社会消费品零售总额增速创15 年新低，投资增速创1995 年以来新低。5月经济数据大幅下行的主要原因是什么？如何看当前宏观经济形势？下半年经济是否存在进一步下行压力？

姚余栋：我们这个GDP三分之二是消费，这个三分之二的消费，只有三分之一是社会零售消费，还有三分之一是服务类消费，服务类消费不在统计之中。那么还有三分之一大约是投资，进出口很少了。所以这个投资下行，结构性去杠杆投资，边际下行也没什么问题。但是我们看到，这个基础设施与地方政府债务要严厉的监管，所以下行的比较快一点，但是房地产没问题。全球来看，房地产投资没有问题的，经济就没问题，这是一个基本逻辑，美国经济怎么复苏的，就是因为房地产先复苏。房地产行业带动了三十多个行业，九个纳税品种，这都没什么问题，制造业还可以，民营投资也比较稳定，整体的中国的经济是稳健的，是有点下降也是高位下降。另外，现在服务类的消费多一些，这些东西不在统计之中，所以社会零售消费统计已经过时了。然后我们现在中国经济已经是消费拉动的，所以你要看中国经济，你要看工业增加值那就误导了，那你看社会零售消费也误导了。

金融界：在当前的宏观经济环境下，能否给投资者一些建议？

姚余栋：我们大成基金推出一个叫大成四季的方法论，这个方法论还是比较不错的，比美林投资时钟都好一些。从我们现在整个的金融周期和经济周期看，现在金融还是属于在释放充分的流动性，属于扩张，经济周期属于高位下行，属于收缩，所以现在处于秋季，秋季还是要配债好一点。重点配债，其他的兼顾，这个都是有得失的，这是一个大成四季的指向。